العائد والمخاطرة بحث بعنوان: بين الصكوك اإلسالمية والسندات التقليدية د ارسة قياسية مقارنة بين مؤشري داوجونز للصكوك اإلسالمية ومؤشر ستاندارد آندبورز لسندات الخزينة التقليدية خالل الفترة: )009/11/3-014/11/17( سليمان ناصر ربيعة بن زيد جامعة ورقلة - الجزائر PREPRINT: PLEASE DO NOT QUOTE OR DISTRIBUTE
العائد والمخاطرة بين الصكوك اإلسالمية والسندات التقليدية د ارسة قياسية مقارنة بين مؤشري داوجونز للصكوك اإلسالمية ومؤشر ستاندارد آندبورز ) 014/11/17 لسندات الخزينة التقليدية خالل الفترة: )009/11/3 - الملخص: هدفت هذه الد ارسة إلى اختبار العالقة بين العائد والمخاطرة في سوق الصكوك اإلسالمية وسوق السندات التقليدية وتحديد مدى كفاءة وقدرة السوقين على تعويض المستثمرين بعالوة مخاطرة والمقارنة بينهما واعتمدت الد ارسة على مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية ستاندا رد باعتباره آندبورز لسندات الخزينة الدولية مؤشر ا )014/11/17-009/11/3( وذلك باستخدام المعمم نتائج الد ارسة إلى لقياس أداء سوق الصكوك العالمية وعلى اإلسالمية مؤشر باعتباره مؤشر ا لقياس أداء سوق السندات التقليدية خالل الفترة االنحدار نموذج - Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedastic الذاتي الشرطي بعدم تجانس تباينات األخطاء GARCH حيث توصلت أن هناك عالقة إيجابية بين العائد والمخاطرة في سوق الصكوك اإلسالمية العالمية وذات داللة إحصائية إال أن هذه العالقة كانت إيجابية ولم تكن ذات داللة إحصائية في سوق سندات التقليدية مما يشير إلى كفاءة تسعير سوق الصكوك اإلسالمية للمخاطر التي تتعرض لها بتعويض المستثمرين بعالوة عائد مناسبة للمخاطر مقارنة مع ضعف العالقة بين العائد والمخاطرة مناسبة(. الكلمات المفتاحية: في سوق السندات التقليدية )عدم تعويض المستثمرين بعالوة مخاطرة الصكوك السندات داوجونز ستاندا رد آندبورز.
مقدمة: واإلصدار تتفق الصكوك اإلسالمية مع غيرها من األو ارق المالية التقليدية في بعض اإلج ارءات اإلدارية من حيث التنظيم وتتميز عن غيرها في أنها ورقة مالية تلتزم بأحكام الشريعة اإلسالمية التي وتجنبها الوقوع في الكوارث واله ازت التي فرصة لنشر فكرة االشت ارك "الخ ارج بالضمان" االستثمار في تحمل الخسارة مقابل تتعرض لها اإلسالمي بوجود أدوات مالية استحقاق تمنحها درجة عالية من األمان األو ارق المالية التقليدية وبذلك تعتبر الصكوك اإلسالمية بديلة الربح تبعا لمبدأ )رواه أحمد والترمذي والنسائي وأبوداود وابن ماجة( للتمويل غير قائمة على سعر الفائدة تعتمد على "الغنم بالغرم" الذي أرساه الحديث الشريف الموجز فعوائد الصكوك اإلسالمية ناشئة عن استثمار حصيلة الصكوك فيما أعدت له وهي غير مضمونة على مصدرها تخضع لطبيعة االستثمار وتقلبات السوق وهو ما يميزها عن التعامل الربوي مضمون العائد للمقرض سعي المستثمر في الصكوك اإلسالمية إلى استعداده لتحمل مخاطر بنفس المستوى أو ما يقاربه (Risk/Return Trade off والمخاطرة ( مالية ونتيجة لألزمات المالية األخيرة التي استثمارية في بالفائدة حالة السندات التقليدية وعليه فإنه في سبيل تحقيق معدالت عالية من األرباح فإنه البد أن يقابل هذا السعي وهو يوافق التطبيق المباشر للعالقة التبادلية بين العائد المبدأ األساسي التي تقوم عليه نظرية المحفظة االستثمارية التقليدية. ارتبطت منخفضة المخاطر وذات عائد مقبول محور بتذبذب العوائد بات موضوع المخاطر المالية االهتمام والمخاطرة أصبح يمثل أساس عدالة التسعير وكذلك أساس إدارة المخاطر والبحث عن أدوات اليوم لذلك فإن فهم العالقة المتبادلة بين العائد والتي يجب أن تكون األسواق المالية على د ارية بها من أجل وضع إست ارتيجياتها في إدارة المخاطر وخاصة في مجال تسعير عالوة المخاطرة بدقة. )درويش.)009 - وبناء على ما سبق وفي ظل االهتمام بالصناعة المالية اإلسالمية بشكل عام والصكوك اإلسالمية بشكل خاص واختبارها على أرض الواقع باعتبارها بديال للسندات التقليدية التي تمثل دينا في ذمة مصدرها مقابل فوائد محددة سلفا يستحقها حاملها يبقى التساؤل مطروح ا الصكوك اإلسالمية للمخاطر التي تتعرض لها مقارنة مع وهو ما سنحاول د ارسته في هذا والذي يمثل مشكلة هذا البحث وهو: كفاءة تسعير السندات التقليدية البحث وذلك من خالل المحاور الرئيسية اآلتية: - المحور األول: مقارنة نظرية عامة بين الصكوك اإلسالمية والسندات التقليدية. ما مدى في لها - المحور الثاني: نظرة عامة حول مدى كفاءة مبدأ تسعير الصكوك اإلسالمية مقارنة بالسندات التقليدية. المحور الثالث: والسندات التقليدية. -I تتفق د ارسة قياسية مقارنة الختبار العالقة بين العائد والمخاطرة مقارنة نظرية عامة بين الصكوك اإلسالمية والسندات التقليدية: الصكوك اإلسالمية غيرها من مع كفاءة تسعير الوقت الراهن في كل من سوق الصكوك اإلسالمية األو ارق المالية التقليدية )األسهم والسندات( في بعض األمور وتختلف عنها في أمور أخرى وقد جرى في اصطالح الفكر المالي التقليدي إطالق لفظ الصك على الشيكات وأو ارق إثبات المديونية إال أن لكل منها معنى يخصه ولغرض الوصول إلى مقارنة واضحة المعالم بين الصكوك اإلسالمية والسندات التقليدية البد من التعرف على كل منها كما يتضح مما يلي: 3
4 1-1- مفهوم الصكوك اإلسالمية وأنواعها: حصصا شائعة 1-1-1- مفهوم الصكوك اإلسالمية: يمكن تعريف الصكوك بأنها:" أو ارق مالية محددة المدة تمثل في ملكية أعيان أو منافع أو خدمات أو نقود أو ديون أو مزيج منها تخول مالكها منافع وتحمله مسؤوليات بمقدار ملكيته" ص )ميرة 01 وقد شرح ميرة )01 أ( أوراق مالية: ص 3-( المفهوم كما يلي:.) استهالل التعريف ببيان كون الصكوك نوع ا من أنواع األو ارق المالية يغني عن تعداد خصائص األو ارق المالية في التعريف إذ أن من خصائص التعريفات االختصار غير المخل هذا ومن أبرز خصائص األو ارق المالية التي تشتمل الصكوك ما يلي: أنها ذات قيمة متساوية عند إصدارها: وأن ما يترتب على مبدأ تساوي قيمة الصكوك المساواة في الحقوق التي يمنحها الصك كالتساوي في األرباح الموزعة والتساوي في االلت ازمات التي الصك على مالكه. عدم قابليتها للتجزئة: عدم قابلية الصك للتجزئة المصدر وعليه فإن اشت ارك اثنين أو أكثر في يسري في مواجهة المصدر على الرغم من صحته تعني يرتبها عدم جواز تعدد مالك الصك في مواجهة ملكية صك واحد نتيجة إلرث أو هبة أو وصية ال لذلك فإنه يتحتم على مالك الصك أن ينتخبوا أحدهم كي يمثلهم أمام الجهات الرسمية ويتولى الحقوق المتصلة بالصك تجاه المصدر ويعد هذا الشخص المالك الوحيد للصك أمام المصدر. قابليتها للتداول: وتعد هذه من أهم خصائص الصكوك كما أن هذه الخاصية تعطي الصك مرونة كبيرة في أسواق األو ارق المالية ألنها تتيح لمالكه حرية التنازل عنه لغيره وسهولة تسييله دون الحاجة للحصول على قبول أو موافقة من المصدر أو غيره من الجهات الحكومية. ب(محددة المدة: خاصية تخرج األسهم إذ أن األسهم ورقة غير محددة المدة. ج( تمثل حصص ا شائعة في ملكية: قد تكون: أعيان: وذلك كصكوك األعيان المؤجرة. أو المنافع: أو خدمات: أو نقود: وذلك كصكوك منافع األعيان المعنية والموصوفة في الذمة. وذلك كصكوك خدمات الجهات المعنية أو الموصوفة في الذمة. وذلك كحال صكوك المضاربة أو المشاركة أو اإلستصناع قبل ش ارء األصول إال أن تداولها في هذه الحال له ضوابط خاصة. أو ديون: وذلك كصكوك الم اربحة والسلم إال أن تداولها في هذه الحال له ضوابط خاصة. أو مزيج منها: وهذا كحال كثير من أنواع الصكوك كصكوك المشاركة والمضاربة إذ قد تكون موجودات الصكوك مشتملة على أصول ومنافع ونقود وديون إال أن تداولها في هذه الحال له ضوابط خاصة. د( تخول مالكها منافع وتحمله مسؤوليات بمقدار ملكيته: فيه بيان لجزء من حقيقة الصكوك إذ أن ملكية حامل الصك لحصة مشاعة في عين أو منفعة أو خدمة هذه الملكية كما أن هذه الملكية أو مزيج منها الهدف منه الحصول على عوائد ناتجة عن لكونها في صك شرعي وليس سند ا ربوي ا تخول صاحبها الحصول على
أرباح فإنها تلقي على كاهله ما قد يترتب على هذه الملكية من مسؤوليات وواجبات بالغ رم(. --1-1 لالستم اررية أنواع الصكوك اإلسالمية: تتنوع الصكوك اإلسالمية العتبا ارت وفقا مختلفة وفقا لقاعدة )الغنم منها ما يكون وفق ا أو للجهة التي أصدرتها أو للتخصيص أو استثمار حصيلتها أو من حيث آجالها أو لطبيعة العالقة بين المصدر وحملة الصكوك )أي من حيث طبيعة ملكية مستند تقسيم هذه الصكوك عادة ما موجودات الصكوك( أو للصيغة يكون العقود الشرعية المؤطرة للمعامالت المالية اإلسالمية الشرعية للعقد ذلك أن )صيغ التمويل اإلسالمية( حيث أحصت هيئة المحاسبة والم ارجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية أربعة عشر نوع ا من الصكوك ونقتصر في بحثنا على تقسيم الصكوك وفقا لطبيعة العقد حيث تتنوع الصكوك تبعا للعقود المالية في الفقه اإلسالمي )حسان 011( كاآلتي: أ- الصكوك القائمة على عقود الشركات: وهي الصكوك التي تستخدم حصيلتها في تمويل مشروع معين أو نشاط خاص بعقد من عقود المشاركات كالمضاربة والمشاركة والم ازرعة والمغارسة والمساقاة. ب-الصكوك القائمة على عقود اإلجارة )إجارة الموجودات إجارة المنافع(: تستخدم حصيلة وهي التي إصدارها في ش ارء عين مؤجرة أو قابلة للتأجير أو موعود باستئجارها أو ش ارء منفعة عين حاضرة أو موصوفة في الذمة أو في ش ارء خدمة من مقدم الخدمة إلعادة بيعها لطالبها. ج- الصكوك القائمة على عقود د- البيوع: وهي التي تستخدم حصيلة إصدارها لش ارء البضاعة الموعود بش ارئها م اربحة أو دفع ثمن سلعة السلم أو تكلفة العين المبيعة استصناعا. الصكوك القائمة على عقود الوكالة باالستثمار: وهي التي تستخدم حصيلة إصدارها في أو تطوير مشروع قائم أو تمويل نشاط وتدار الصكوك على أساس الوكالة عن حملة الصكوك إلدارتها. باالستثمار إنشاء مشروع بتعيين وكيل -1- مفهوم السندات التقليدية: السند هو ورقة مالية قابلة للتداول تمثل قرض ا يدين بها حامل السند )المقرض( للشركة المصدرة له )المقترض( يعقد عن طريق االكتتاب العام تصدره الشركات والحكومات وفروعها والبنوك ويكون أرس المال )القيمة اإلسمية( والفائدة مضمونة على المصدر يتقاضاها حملة السندات في مواعيد محددة فالعالقة إذن بين حامل ومصدر السند عالقة دائن بمدين. )دوابه 008 ص 105( و)الشريف 010 ص 4(. وقد صدر عن مجمع الفقه اإلسالمي الدولي في دورته السادسة المنعقدة بجدة في المملكة العربية السعودية 14-0 مارس 1990 ق ارر بشأن سندات الدين الربوية ورد فيه تعريف السند بأنه: "شهادة يلتزم المصدر بموجبها أن يدفع لحاملها القيمة اإلسمية عند االستحقاق مع دفع فائدة متفق عليها منسوبة إلى القيمة اإلسمية للسند أو ترتيب نفع مشروط سواء أكان جوائز توزع بالقرعة أم مبلغ ا مقطوع ا أم حسم ا")ق ارر مجمع الفقه اإلسالمي الدولي رقم 60-1990 11/6 ص 73 (. كما جاء بالق ارر بشأن السندات ما يلي: أوال - إن السندات التي تمثل الت ازم ا بدفع مبلغها مع فائدة منسوبة إليه أو نفع مشروط محرمة شرع ا من حيث اإلصدار أو الش ارء أو التداول ألنها قروض ربوية سواء أكانت الجهة المصدرة لها خاصة أو عامة ترتبط 5
6 بالدولة وال أثر لتسميتها شهادات أو صكوك ا استثمارية أو ادخارية أو تسمية الفائدة الربوية الملتزم بها ربح ا أو ريع ا أو عمولة أو عائد ا. ثاني ا- تحرم أيض ا السندات ذات الكوبون الصفري باعتبارها قروض ا يجري بيعها بأقل من قيمتها االسمية ويستفيد أصحابها من الفروق باعتبارها حسم ا لهذه السندات. ثالث ا- كما تحرم أيضا السندات ذات الجوائز باعتبارها قروض ا اشترط فيها نفع أو زيادة بالنسبة لمجموع المقرضين أو لبعضهم ال على التعيين فضال عن شبهة القمار. اربع ا- من البدائل للسندات المحرمة -إصدار ا أو ش ارء أو تداو ال- السندات أو الصكوك القائمة على أساس المضاربة لمشروع أو نشاط استثماري معين بحيث ال يكون لمالكيها فائدة أو نفع مقطوع وانما تكون لهم نسبة من ربح هذا المشروع بقدر ما يملكون من هذه السندات أو الصكوك وال ينالون هذا الربح إال إذا تحقق فعال. 3-1- أوجه االتفاق واالختالف بين الصكوك اإلسالمية والسندات التقليدية: كثي ار ما تسمى الصكوك اإلسالمية "سندات إسالمية" كما نجد العديد من الكتاب يذكرون كلمة الصكوك مقابلة للمصطلح اإلنجليزي Securitization حيث يعني هذا األخير عملية تحويل القروض الربوية إلى أو ارق مالية قابلة للتداول أي التوريق فهو بذلك يستعملونه كم اردف للسندات التقليدية والمحرمة شرعا ويمكن اعتبار ذلك خطأ شائعا.)الشريف 010 ص 4 (. وهناك أوجه شبه بين الصكوك اإلسالمية والسندات التقليدية ولكن أوجه االختالف أكثر لذلك ال يكون صحيحا إطالق كلمة سند على الصكوك اإلسالمية. من خالل العرض المختصر لمفهوم الصكوك اإلسالمية والسندات التقليدية يمكن إج ارء مقارنة سريعة بينهما كاآلتي: 1-3-1- أوجه االتفاق بين الصكوك اإلسالمية والسندات التقليدية: تشترك الصكوك اإلسالمية مع السندات في كون كل منها أداة تمويلية يمكن بواسطتها سد الحاجة إلى التمويل في الجهات المختلفة وقد تفيد في التحكم في حجم السيولة النقدية وهذه الفائدة تدعم االستق ارر االقتصادي فتقل بذلك مخاطر التقلبات )الشريف 010 ص 4 ( وانطالقا من ذلك يمكن إيجاز أهم نقاط االتفاق بين الصكوك اإلسالمية والسندات التقليدية )صفية 009 ص 14 ( فيما يلي: كالهما أو ارق مالية متداولة غرضها األساسي هو التمويل. كالهما يصدر بقيمة إسمية وأن هيكل اإلصدار يتضمن ترتيبات تقلل من مخاطر التقلبات في أسعارهم وبذلك تؤدي إلى استق ارر المبلغ الذي يمكن لحامل السند والصك أن يسترده في نهاية مدته وهناك بعض أنواع الصكوك اإلسالمية تتفق مع السندات التقليدية في أن لهما عائد متوقعا مرتبطا بتلك القيمة اإلسمية. )ميرة 010 ص ( من خالل الصكوك والسندات يمكن أداء وتنفيذ كثير من الوظائف االقتصادية المهمة كالتحكم في حجم السيولة النقدية وتمويل األغ ارض المختلفة. تصنف الصكوك والسندات-وبشكل عام- بأنها أو ارق مالية ذات استق ارر كبير مخاطر متدنية. )أبوبكر 009 ص 14 (.
هناك صعيد مشترك بين الصكوك اإلسالمية والسندات التقليدية فيما يتعلق باألمور التنظيمية واإلج ارئية واألط ارف التي يتطلبها اإلصدار واإلدارة والبيانات الدفع والمتعهد بالتغطية وأمين االستثمار واإلش ارفية... الخ. )دوابه 009 ص 6(. المتعلقة ب أرس مال اإلصدار ومدة اإلصدار ووكيل والسوق الثانوية والتسويق والدور المنوط للجهات الرقابية ومع هذا التماثل أو التقارب في العملية التنظيمية للصكوك والسندات فإن التكييف لبعض الخطوات أو الم ارحل يختلف وتختلف آثاره من أداة إلى أخرى والذي سنتطرق له في أوجه االختالف بين الصكوك اإلسالمية والسندات في النقطة الموالية. --3-1 أوال - ثانيا - اربعا - أوجه االختالف بين الصكوك اإلسالمية والسندات التقليدية: اإلسالمية عن السندات. أهم الفروق وأسماها بين الصكوك والسندات أن السند ورقة مالية محرمة فهو يمثل قرضا يتضمن جني فائدة عقود التمويل الشرعية )أبوبكر 009 ص 15 (. هناك نقاط كثيرة تختلف فيها الصكوك لما فيه من ربا القرض أما الصكوك اإلسالمية ورقة مالية مباحة مهيكلة بناءا على الصك اإلسالمي كالسهم يمثل حصة شائعة في ملكية موجودات مشروع أو نشاط استثماري خاص في حين أن السند التقليدي يمثل قرضا في ذمة مصدره )محيسن 009 ص 18 (. ثالثا - عوائد الصكوك اإلسالمية ليست الت ازما في ذمة المصدر وانما ناشئة عن ربح أو غلة العقود التي بنيت هيكلة الصكوك عليها بينما عوائد السندات هي الت ازم من المقترض )مصدر السند( وهي ثابتة في ذمته يلزمه الوفاء بها في مواعيد ويكون بذلك من الربا المحرم )أبوبكر 009 ص 15 (. استحقاقها وعليه فيكون عائد السند التقليدي زيادة في القرض حامل السند ال يتأثر بنتيجة أعمال الشركة التي صدرت السندات على أساسها وال بمركزها المالي بطريق مباشر ألن مالكه يستحق القيمة إليها للسند في مواعيد اإلسمية االستحقاق المدونة فيه مضاف ا الفوائد المحددة سلفا بخالف الصك اإلسالمي الذي يتأثر بنتيجة أعمال المشروع الذي أصدرت الصكوك اإلسالمية على أساسه الغ رم الذي يتعرض أي ويشارك في تحمل المخاطر فله الغنم الذي يحققه المشروع وعليه له 009 ص 18 (. يشارك في األرباح المحققة ويتحمل الخسارة التي قد يتعرض لها المشروع )محيسن وهناك بعض الصكوك ال يتأثر فيها حامل الصك بنتيجة أعمال المشروع مثل صكوك األعيان المؤجرة وهي التي تمثل نسبة كبيرة من إصدا ارت الصكوك حول العالم حيث تكون موجودات الصكوك مؤجرة على المصدر أي أن عوائد الصكوك هي األجرة ثم يقوم المصدر بتأجير موجودات الصكوك من الباطن فيكون هو من يتأثر بنتيجة أعمال موجودات الصكوك الصكوك ال حملة الصكوك الذين ليس لهم إال عوائد الصكوك )األجرة المحددة سلفا ( والتي أصبحت أيضا في ذمة مصدر الصك المستأجر بغض النظر عن ربحه أو خسارته كذلك فإن ا كثير من إصدا ارت الصكوك كصكوك المضاربة و صكوك المنافع و غيرها قد تشتمل على شرط تنازل حملة الصكوك عما ازد عن نسبة معينة ما يسمى بحافز األداء وعليه فإن حامل الصك لن يتأثر بأعمال موجودات الصكوك. وقد ظهر نوع من السندات ال يستحق حامله فائدة محددة مسبقا بل يشارك في أرباح الشركة التي أصدرته وتسمى سندات المشاركة Participating Bonds وهذه قد تتحول إلى أسهم في أوقات الحقة على أن هذا النوع من السندات يبقى مساهمة مؤقتة في الشركة ألن الشركة تدفع قيمة هذه السندات في مواعيد استحقاقها ما لم تتحول إلى أسهم فهي تمثل مشاركة متناقصة غير أن الشركات المصدرة لهذا النوع من السندات عادة ال تلتزم بأحكام الشريعة اإلسالمية في استثمارها كما أن هناك نوع من السندات المدعمة بأصول Asset (ABS) Backed Securities والفرق بينها وبين الصكوك اإلسالمية أن الصكوك ورقة مالية تمثل أصوال أما هذا النوع من السندات التقليدية المدعمة بأصول ABS فهي أو ارق مالية تمثل قرضا في ذمة المصدر موثقا برهن وضمان هو األصول وعليه فحق السند متعلق بذمة المصدر واألصول هي ضمان ورهن. 7
خامسا - باإلضافة لهذه االختالفات فإن التكييف لبعض خطوات )م ارحل( هيكل إصدار الصكوك اإلسالمية يختلف وتختلف آثاره على م ارحل إصدار هيكل السندات ويتضح ذلك من خالل ما يلي )دوابه 009 ص 7-6 (: يحدث اكتتاب المستثمرين في الصكوك اإلسالمية مشاركة )الوعاء المشترك الذي تمثله الصكوك( بينهم تتم بصورة ت اركمية في حين أن االكتتاب في السندات ال تترتب عليه أي مشاركة بينهم بل تكون هناك دائنية متوازية لعدم ارتباط حملتها بالمشروع كل ما في األمر أنهم ينتظمون عند الحاجة في جهة تمثل حقوق الدائنين على مصدري السندات. في الصكوك إذا لم تتم تغطية اإلصدار أو المقدار الضروري منه إليجاد المشروع ال يتم اإلصدار و يرد للمكتتبين ما دفعوه في حين أن االكتتاب في السندات -رغم وضع سقف له- ال ارتباط له بمشروع معين ويمكن توفير مبالغ من قروض ربوية منفصلة وهنا تنشأ المخاطر االئتمانية المباشرة بين حملة الصكوك و مصدريها. التداول في الصكوك مختلف تماما عنه في السندات فالتداول في الصكوك وهو بيع حامل الصك حصته في الموجودات إلى حامل الصك الجديد أما في السندات فهو خصم للدين المترتب لحامله في ذمة الحصة المصدرة. يمكن استخالص أهم أوجه المقارنة بين الصكوك اإلسالمية و السندات التقليدية بالجدول التالي )الشايجي والحجي 005(: جدول رقم )1(: مقارنة بين الصكوك اإلسالمية والسندات التقليدية صكوك اإلسالمية حصة شائعة للموجودات طبقا لمبدأ المشاركة بالربح والخسارة ويعتبر من االستثما ارت القصيرة والمتوسطة وطويلة األجل االكتتاب العام والخاص مع م ارعاة الضوابط الشرعية قابلة للتداول باستثناء صكوك السلم واإلستصناع وفق شروط معينة الربح غير مقطوع إنما طبقا لمبدأ المشاركة بالربح والخسارة من شروط التعاقد الت ازمها بأحكام الشريعة اإلسالمية تنشأ هيئة ذات شخصية مستقلة مملوكة السندات التقليدية قرض ربوي بفوائد ثابتة إما أن يكون قصير أومتوسط أوطويل األجل االكتتاب العام والخاص قابلة للتداول الفوائد دورية ومحددة سلفا ال يوجد الت ازم بأحكام الشريعة اإلسالمية.../... تنشأ هيئة ذات شخصية مستقلة مملوكة 8 عناصر المقارنة 1- الطبيعة والشكل القانوني - آلية اإلصدار 3- التداول 4- األرباح والعوائد 5- الت ازمها بالضوابط الشرعية 6- التمثيل القانوني
9 -II نظرة عامة حول مدى كفاءة 1-- مبدأ تسعير الصكوك اإلسالمية: يرتبط موجودات تسعير المالية األو ارق مبدأ تسعير الصكوك اإلسالمية مقارنة بالسندات التقليدية: اإلسالمية بشكل عام والصكوك اإلسالمية بشكل خاص بأداء وقيمة من ما تمثله التي قد تكون أعيانا أو منافع أو خدمات أو ديونا في ذمة الغير في بعض م ارحل استثمار المال الذي يمثل الصك فيه حصة شائعة كما يمكن أن تكون مشروعا استثماريا يشمل خليطا من األعيان والمنافع والديون وبذلك فإن ملكية حامل الصك تتعلق بحصة في الموجودات وليس في العائد فقط بهذه الخاصية يتميز الصك اإلسالمي عن السند الربوي حيث أن هذا األخير يمثل دينا في ذمة المصدر مقابل فوائد محددة سلفا يستحقها حامله وهذا ما يجعل العائد على الصك مشروعا على أساس تحمل حامل الصك كافة المخاطر التي قد تلحق بهذه الموجودات بخالف السندات التي يملك حاملها حقوق الورقة المالية فقط دون استحقاق ثابت في أصل الموجودات ويستحق بذلك نسبة محددة من الربح سلفا )على شكل فائدة( دون أن يتحمل شيئا من تبعات الخسارة التي قد تلحق بالمشروع وهذا غير مقبول في المنظور الشرعي الذي يقرر بأن استحقاق الربح يكون بمقدار االستعداد لتحمل المخاطرة على أساس القاعدة الشرعية "الغنم بالغ رم" ويترتب يتم أن ذلك على األو ارق المالية المتوافقة مع الشريعة )كاألسهم ) المتداولة في األسواق المالية وفق الحقيقية تختلف األشياء يلي: أوال - الربح عوائد للمالكين الوجهة من تسعير عن الشرعية السندات التقليدية التي تعتمد )ناصر بن زيد )013-7 المال 8- اإلطفاء والتي الفائدة مفهوم تتضمن الربوية تسعير الصكوك اإلسالمية وغيرها من مثال وهذا مفهوم ضوابط يعطي الصك االستثماري اإلسالمي لحامله حصة من الربح: إذ ي ارعى في ذلك بحسب ضمان أرس االتفاق حيث يتم تحديد عائد الصك بنسبة شائعة من الربح وليس آلية يعيد استحقاق سالمة شرعية األمر العائد أرس إلى المال لتقدير مفهوم من خالل قبل قيمتها تقييم ما تقسيم بنسبة محددة مسبقا من القيمة اإلسمية وتحدد هذه النسبة وقت التعاقد أي في نشرة اإلصدار التي تسبق االكتتاب أو في الصك المالي نفسه وتأخذ االستثمار الذي يحققه المستثمر )حامل الصك( فعال من امتالكه أو بيع للصك االستثماري األشكال التالية )دوابه 009 ص 11 وص 114 (: لحاملي الصكوك لتمثيلهم مع الجهات األخرى "أرباب مال" ال ضمان ل أرس مال حاملي الصكوك ويمكن شرعا أن يتبرع طرف ثالث بالضمان شريطة أن يكون منفصال في شخصيته مستقال بذمته المالية عن طرفي العقد يمكن أن يكون كليا في نهاية مدة اإلصدار أو جزئيا بالتدرج خالل سنوات اإلصدار مع م ارعاة جميع الضوابط الشرعية المتعلقة بإصدار الصكوك وتداولها. لحاملي السندات لتمثيلهم مع الجهة المصدرة للسندات باعتبارهم"مقرضين" تضمن الجهة المصدرة أرس المال والفوائد يمكن أن يكون كليا في نهاية مدة اإلصدار أو جزئيا بالتدرج خالل سنوات اإلصدار وفقا اإلصدار للمنصوص عليه في نشرة
ثانيا - كاملة أ- ب- 10 توزيعات األرباح: تمثل الصكوك حصة شائعة في ملكية أعيان أو منافع أو خدمات أو حقوق تدر عائد ا دوريا في صورة غلة أو ريع توزع أثناء مدة متغي ار كصكوك المشاركات. اإلصدار وقد يكون ثابتا نسبيا كصكوك اإلجارة وقد يكون األرباح الرأسمالية: وهو ال ازئد عن ال أرسمال الذي ينتج عن إعادة بيع األصول المالية وتتمثل في حالة الصكوك االستثمارية اإلسالمية ارتفاع القيمة اإلسمية للصك )القيمة السوقية( والتي تنتج عن إعادة بيع الصك )أثناء تداول الصكوك في السوق الثانوية( وحامل الصك إذا استطاع بيعه بمبلغ يزيد على المبلغ الذي اشت اره به يكون الفرق هو الربح ال أرسمالي )الذي يساوي الفرق ما بين قيمة الش ارء للصك وقيمة الصك عند التخلي عنه( أما الحالة األخرى تكون عند تصفية الصكوك )اإلطفاء( وانهاء صفتها االستثمارية وتحويلها إلى سيولة )نقدية( فإن مقدار الربح ال أرسمالي وهو ال ازئد عن أرس المال يعرف إما بالتنضيض الفعلي أو الحقيقي ببيع ما تمثله الصكوك من موجودات عينية لطرف خارجي أو ما ازد عن أرس المال عند التقويم أو التنضيض الحكمي وأيلولتها لمصدر الصكوك بالبيع إن رغب في ذلك وعندها يوزع الثمن على حملة الصكوك باعتبارهم مالك هذه الموجودات العينية. ي لزم الصك اإلسالمي صاحبه بتحمل مخاطر االستثمار كاملة: يلتزم مالك الصك بتحمل مخاطر االستثمار )الدماغ 010 ص 03 ( وفي حدود مساهمته في المشروع سواء أكانت األعباء مصاريف استثمارية أو هبوط في القيم وغيرها من المخاطر التي قد تتعرض فيها ملكيته للموجودات المتمثلة في الصك ص 14 ( ويكون ذلك في حدود المبالغ التي المشروع في اكتتب بها )الجورية )حامد 005 009 ص 34 ( فيتحمل حامل الصك بحصته أية خسارة يتعرض لها المشروع بسبب ال يد للمضارب فيه ألن حملة الصكوك )أرباب المال( يملكون المشروع ملكية مشتركة وتلف المال أو المشاركات في القواعد المالية اإلسالمية وهو نفس المبدأ )محيسن هالكه وخسارته على مالكه انطالق ا من المبدأ الذي تقوم عليه كافة الذي يقوم على أساسه إصدار وتداول الصكوك اإلسالمية 009 ص 19 ( من حيث العالقة بين المشتركين فيها باالشت ارك في تحمل الخسارة مقابل استحقاق الربح وهو مبدأ "الغنم بالغ رم" أو "الخ ارج كما في المشروع يتوجب والتعدي. ولو المالية نظرنا حفظ إلى )المطلق األموال تقييم من العائد بالضمان" أي 010 ص 14 ( وهذا خالل لما تبع ا الكسب يوضح مقابل تحمل وجود ضوابط قدرة أصحاب المشروع االستثماري على التضح أن سبق هناك ضوابط لتقييم المخاطرة وذلك في حدود مساهمة حامل الصك العتبار إدارة سعر المخاطر المخاطر بما الصكوك وسيلة لتحقيق العائد التقصير يمنع اإلسالمية في األسواق وهنا يظهر سعرها الحقيقي مثال: صكوك شركة الستخ ارج الفوسفات فإن قيمة الورقة المالية من صكوك أو أسهم سترتفع تبعا لما يلي )ن ازل 011 ص 16 (: 1- ارتفاع هامش الربح على المبيعات بسبب الطلب -3 - زيادة قيمة موجودات الشركة أو عقد االستخ ارج التي تمثلها الصكوك العائد زيادة الفوسفات أو تصنيع الناتج تغير عن سعر تحمل الصرف المنتجات الز ارعية وغيرها. المخاطر بقبض بسبب الظروف السياسية في المنطقة التي تستخرج منها مادة الثمن مؤجال أو -- الفرق بين تسعير الصكوك اإلسالمية وتسعير السندات التقليدية: البديلة السلع قيمة زيادة في كالبوتاسيوم
تعكس األو ارق عادل لها نظ ار يلي: -1 - -3 والذي فإن التي الشركات أصول قيمة المالية لما يلي )ن ازل 011 ص 17-16 (: أهمية تسعير ظهرت فقد تطرحها سعر بوضع المالية األو ارق ينظر إلى األسعار اقتصادي ا بأنها المحدد األساسي لمستوى المبيعات من المنتجات وعلى المستوى الحكومي أسعار المنتجات تخضع للم ارجعة الدائمة األسعار تأثر بسبب يؤثر مما بالتضخم المواطنين كما يؤثر السعر على الربحية حيث يحدد السعر مدى تحقيق العائد وحساب الربح على رفاهية السعر أحد العوامل المؤثرة في تحليل العمالء لتكلفة ومردودية البدائل المتاحة وتقييمه ويعتبر أحد المدخالت في تحليل المخاطر المرتبطة بكل بديل استثماري كما يعتبر السعر مؤشر ا على قوة األداء المالي للشركة. وتحديد أسعار الصكوك اإلسالمية يحكمها تحقيق العائد من المصادر المعتبرة شرعا والتي سبقت اإلشارة لها يختلف العقود اإلسالمية نوع باختالف التالية )ن ازل 011 ص 18-17 (: أوال - ثانيا - ثالثا - -1 - -3 تعدد صيغ يتطلب مضمون المحاسبية اإلسالمية العامة. تأثره ق ارر المشروع نشاط باختالف التي الصكوك اإلسالمية تصدر الصكوك اإلسالمية على أساسها لقياس محاسبية أسسا الممول عن طريق الصكوك ومدى نمو لكل العائد القطاع نوع الذي يسبب اختالف ا في توقيت تحقيق العوائد وتحصيلها وبالتالي توقيت تحقق الربح وتوزيعه. فرص تحديد وتفادي يحدد السعر التهديدات مدى فالسعر تعظيم العادل قدرة هو مصدر الذي وحامل الصك القيمة يعبر عن على الحقيقية االستفادة للورقة مما وذلك المالية تبع ا إضافة لألمور لألسس ينشط فيه مما تتيحه تبع ا من البيئة لمستوى المخاطر والعائد الذي يتوقع تحقيقه والعائد السائد في السوق. وبناء على ما سبق نستنتج أن هناك فروقا في تسعير الصكوك اإلسالمية عن تسعير السندات التقليدية وتتمثل بما عوائد الصكوك ليست الت ازما في ذمة المصدر وانما ناشئة عن ربح أو غلة العقود التي بنيت هيكلة الصكوك عليها فلو كان الصك صك أعيان مؤجرة فعائد الصك متحقق من األجرة التي يدفعها مستأجر األعيان المصككة وان كان صك مضاربة فعائد الصك يتحقق من ريع المضاربة والمتاجرة في المجال الذي أنشئت الصكوك ألجله بينما عوائد السندات إنما هي الت ازم من المقترض )مصدر السند( وهي ثابتة في ذمته يلزمه الوفاء بها في مواعيد استحقاقها وعليه فيكون عائد السند التقليدي زيادة في القرض. )أبوبكر 009 ص 15 (. تسعير يعتمد تمثلها الصكوك الصكوك اإلسالمية تتأثر والتي العائد الشرعي مفهوم على بالمخاطر والعرض والطلب مفهوم الفائدة والتي ترتبط بالقيمة الزمنية للنقود. هناك ضوابط كالبيع تمثله شرعية واإلجارة تحكم صحة والمشاركة التسعير والمضاربة بما بسبب ضبط في وهذا التعامل حين يرتبط أن بقيمة عوائد تسعير األصول بالصكوك اإلسالمية تبع ا يكفل تحقيق مصلحة المتعاملين. السندات التقليدية قائم لنوع الحقيقية التي العقد على الذي 11
تسعير كفاءة يميز الذي 4- الصكوك اإلسالمية عن تسعير السندات التقليدية في هو التقليدي المالي السوق ارتباطها بقيمة األصول التي تمثلها والتي يفترض حسابها عند البيع حيث يتضح مدى ربحها أو خسارتها وهي بذلك أضمن بتحديد السعر الحقيقي. )ن ازل 011 ص 19-18 ( كما أثبتت الد ارسات االقتصادية تقلبات أسعار الفائدة المعامالت في المضاربات هي والمالية أن أهم المسببات لتقلب وعدم استق ارر األسواق المالية إضافة إلى )الم ارهنات المالية( في تلك األسواق وان تطبيق الضوابط الشرعية على السوق المالية والتي تحرم القمار وسعر الفائدة سيؤدي إلى استق ارر هذه السوق وقيامها بوظائفها االقتصادية بدرجة عالية من الكفاءة. )الضب بن ناصر 011(. 3-- اإلطار النظري للعالقة بين العائد والمخاطرة في التمويل التقليدي واإلسالمي: تربط نظرية المحفظة االستثمارية الحديثة مخاطر السوق بالتذبذب في العوائد وتعتبر المبادلة بين العائد والمخاطرة من أهم األسس التي يعتمد عليها ق ارر االستثمار نظر ا لوجود االرتباط المباشر بين العائد والمخاطرة لذلك يطلب المستثمرون عائد ا أعلى خالل الفت ارت عالية التذبذب )أن يكون هناك عائد متوافق مع درجة المخاطرة التي يتحملها المستثمر( إال أنه نتيجة للتذبذب في العوائد يبحث المستثمر عن االستثمار الذي يحقق له أعلى عائد ممكن عند مستوى مقبول من المخاطر يتحدد وفق طبيعة المستثمر وتغير مستوى المخاطر التي تنطوي عليها االستثما ارت يؤدي إلى المرغوب )المتوقع(. رفض المستثمرين قبول هذه المخاطر ما لم يترتب على ذلك زيادة مالئمة في معدل العائد وبناء على ذلك فإن المبدأ األساسي لنظرية المحفظة االستثمارية هو أن العائد والمخاطر بينهما عالقة تبادلية off( )Trade فبازدياد المخاطرة يزداد العائد المطلوب وبانخفاضها يقل العائد المطلوب. )درويش 009 ص 5 -.)6 وتبع ا لمبدأ»الغنم بالغرم«االستثمار اإلسالمي وبين ل المخاطرة االستثمار اإلسالمي الذي أرساه الحديث الشريف الموجز»الخ ارج بضمان«هذا التالزم بينهما مرده أن تحمل المستثمر فعوائد الصكوك اإلسالمية ناشئة عن استثمار نجد أن هناك عالقة وثيقة بين تحم للمخاطرة هو أهم خصائص حصيلة الصكوك فيما أعدت له وهي غير مضمونة على مصدرها تخضع لطبيعة االستثمار وتقلبات السوق وهو ما يميزها عن التعامل الربوي مضمون العائد للمقرض يقاربه )حامل السند( بالفائدة حالة السندات التقليدية وعليه فإنه في سبيل سعي المستثمر في الصكوك اإلسالمية لتحقيق معدالت عالية من األرباح فإنه البد أن يقابل هذا السعي استعداده لتحمل مخاطر بنفس المستوى أو ما )أبو غدة 010 ص ( وهنا يوافق التطبيق المباشر للعالقة التالزمية بين العائد والمخاطرة off( (Risk/Return Trade المبدأ األساسي التي تقوم عليه نظرية المحفظة االستثمارية. مفهوم العائد والمخاطرة وطرق قياسهما: -4- نحاول من خالل ما سيأتي التعرض إلى العائد والمخاطرة من حيث مفهومهما وأدوات قياسهما. 1-4-- العائد وطرق قياسه: يمثل العائد الهدف الرئيسي من عملية االستثمار بالنسبة للمستثمرين وهناك عدة تعاريف له منها: يعرف العائد باختصار على أنه "المردود الذي يحققه االستثمار ولكي يكون لهذا المردود معنى فإنه يجب نسبه إلى األموال التي ولدته".)رمضان 1998 ص 89 (. 1
ويمكن تعريفه أيض ا على أنه: "المقابل الذي يطمح المستثمر للحصول عليه مستقبال نظير استثماره ألمواله". )علوان 005 ص 48 ( وقد عرف P7( )004.J HAMON المردودية والعائد كما يلي "معدل المردودية هو مقدار النمو في الثروة بين فترتين زمنيتين أما معدل العائد فهو نسبة توزيعات األرباح إلى السعر". حيث يتم حساب المردودية والعائد على النحو التالي: R d d P P t P t1 t1 *100 )=0 d ( حيث: t تمثل معدل العائد ما بين الفترة : R d وt-1 وتمثل معدل المردودية R عندما : d التوزيعات المدفوعة P t : سعر اإلغالق ( القيمة السوقية( في اليوم )t( )1-t( سعر اإلغالق في اليوم : P t1 --4- المخاطرة وطرق قياسها: تعد المخاطر محور الق ار ارت االستثمارية والد ارسات االقتصادية وقد ازدادت أهميتها في الفترة ال ارهنة للتقلبات الشديدة التي تط أر على األسواق المالية إذ تمثل تحدي ا للتمويل اإلسالمي والتقليدي مع ا ويجمع الخب ارء والمتخصصون على أن أي نمو اقتصادي ال يمكن أن يتم بدون ركوب المخاطر. فال ربح بدون مخاطرة وهو المبدأ األول في االستثمار. انتظام عدم إلى المخاطرة مفهوم يرجع المستثمر هو الذي يشكل عنصر المخاطرة وترجع عملية عدم بالتنبؤات المستقبلية كما أن لكل استثمار العوائد فتذبذب هذه العوائد في قيمتها أو في نسبتها إلى أرس المال انتظام درجة معينة من المخاطر وأن ما أعلى عائد ممكن عند مستوى مقبول لديه من المخاطر يتحدد وفق طبيعة المستثمر وعمره. وعليه يمكن تعريف المخاطرة الحصول عليها مستقبال " )هندي والتباين الذي يحسب بالعالقة التالية: حيث أن: باختصار العوائد أساسا إلى حالة عدم اليقين المتعلقة يسعى إليه المستثمر العادي هو تحقيق على أنها "مقياس نسبي لمدى تقلب العائد أو التدفقات النقدية التي سيتم 008 ص 19 ( : σ اإلنح ارف المعياري ) ( الجذر التربيعي للتباين) v ( : v R: تمثل العائد خالل فترة معينة R: متوسط العائد n : n i=1 عدد الفت ارت التي تتوافر فيها بيانات عن العائد ومن ثمة تقاس بمقاييس التشتت وأهمها σ = v = n i=1 (R i R i ) n تمثل عالمة المجموع وهي تغطي الفترة ما بين = 1 i إلى غاية i = n االنح ارف المعياري 13
يقيس هذان المؤش ارن )االنح ارف المتوقعة فاالنح ارف المعياري والتباين( مدى انح ارف عائدات الصك االستثماري المعياري يقيس التشتت )Variance( عن الوسط الحسابي لعائدات الصك سابقة ثم تقارن العائدات للفت ارت السابقة مع المتوسط الحسابي للحصول على درجة االنح ارف. وكلما كان تقلب عوائد الصك )سنوية شهرية فصلية...الخ( بشكل كبير عن المتوسط )درجة يعطي إشارة للمستثمر كون الصك محل االستثمار يحمل معه معدل مخاطرة مرتفع لعوائد الصك عن وسطه الحسابي عن استق ارر الصك االستثماري وقلة مخاطره. كما يمكن اللجوء لتقنية سبر اآل ارء لقياس االنح ارف المعياري عن العائدات االستثماري االنح ارف لفت ارت كبيرة( بينما يعبر التقلب المنخفض و يتم ذلك من خالل الحصول على توزيعات احتمالية حول توقعات تطور مؤشر ما أو تذبذباته كما يمكن تقدير تشتت توقعات المحللين الماليين حول أرباح شركة مدرجة بالبورصة. توجد تقنية أخرى يمكن بها قياس التذبذبات في حالة وجود مشتقات مالية متداولة بالبورصة طريقة التذبذبات الضمنية وبن ناصر 011 ص 1 (. وتحسب انطالقا من نماذج تقييم الخيا ارت نموذج منها.Black-Schools -III دراسة قياسية مقارنة والسندات التقليدية: نحاول من خالل هذه الد ارسة الختبار القياسية نب) وذلك من خالل الضب العالقة بين العائد والمخاطرة في كل من سوق الصكوك اإلسالمية اختبار العالقة بين العائد والمخاطرة في كل من سوق الصكوك اإلسالمية والسندات التقليدية ولا مقارنة بينهما حيث اعتمدنا على مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية ( Sukuk Dow Jones )Index غروب باعتباره مؤشر ا لقياس أداء سوق الصكوك اإلسالمية العالمية والمؤشر العالمي ستاندا رد لسندات الخزينة الدولية Index( )S&P/Citigroup International Treasury Bond لقياس أداء سوق السندات التقليدية خالل الفترة )014/11/17-009/11/3( وذلك الذاتي الشرطي بعدم تجانس تباينات األخطاء المعمم والمعروف بنموذج والمخاطرة في كال المؤشرين بهدف اإلجابة العملية على اإلشكالية الرئيسية للبحث. 1-3 -اإلطار المفاهيمي للمؤشرين محل الدراسة: GARCH 1-1-3 التعريف بمؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية :)Dow Jones Sukuk Index( باستخدام لقياس بورز/سيتي آند باعتباره مؤشر ا نموذج العالقة االنحدار بين العائد يقيس هذا المؤشر أداء إصدا ارت الصكوك اإلسالمية العالمية )المدرجة في األسواق المالية العالمية( والتي يزيد عمرها االستثماري عن سنة )فترة استحقاقها أكبر من أو تساوي السنة ائتمانية( من قبل وكاالت التصنيف العالمية مثل: الواحدة( والمسعرة بالدوالر األمريكي والمصنفة ائتماني ا )ذات جدارة Fitch, Moody s, Standard and Poors حيث المؤشر نفس المبادئ المنهجية والكمية لحساب مؤشر داوجونز لألسواق المالية اإلسالمية يتبع هذا Dow Jones Islamic ( )Market (DJIM) لضمان التوافق المستمر مع الشريعة اإلسالمية. ويلخص الجدولين والخصائص األساسية والوصفية لهذا المؤشر p3(.)s&p Dow Jones Indices, 014, أهم التاليين جدول رقم )(: المعايير والخصائص األساسية لمؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية Index-( )DJ Sukuk المعايير مكوناته التعيين الخصائص يتضمن الصكوك المتوافقة مع الشريعة اإلسالمية حسب معايير هيئة 14
المحاسبة والم ارجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية بالبحرين )AAOIFI( المتغير والثابت نوع العائد )المحدد( سنة واحدة على األقل الحد األدنى لعمر اإلصدار )مدة االستحقاق( القيمة السوقية )على أساس المشاهدات الشهرية( الترجيح)الوزن( 00 مليون دوالر أمريكي الحد األدنى لقيمة اإلصدار - BBB أو BBB3 وأن يكون التقييم من قبل موديز أو ستاندر آند بورز أو أي وكالة تصنيف ائتمانية معترف بها عالميا الحد األدنى لرتبة التصنيف االئتماني يومي التردد الحسابي أو قابلة لالستدعاء إصدا ارت عادية هيكلة اإلصدار من قبل شركة البيانات الفاعلة Interactive Data Corporation (IDC) التسعير شهري مراجعة التردد 31 سبتمبر 005 القاعدة التاريخية لحساب المؤشر ا )DJ Sukuk Index-( جدول رقم )3(: الخصائص الوصفية لمؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية البيان عدد الصكوك القيمة السوقية )مليون دوالر( متوسط العائد )الكوبون( متوسط العمر )سنوي( العائد عند االستحقاق.30 1.1.37..89 1.56 4.56 3.11 6.5 3.7 4.90.01 4.01. 3.35 3.96 5.60 4.61 367.35 98.73 816.77 14043.09 7474.76 9463.67 39 4 7 19 9 11 مؤشر الصكوك AAA AA A BBB 3-1 سنوات.49 4.06 3.85 134.7 0 5-3 سنوات.6 5.40 3.5 4489.05 4 7-5 سنوات.96 9.8 4.03 3341.0 3 10-7 سنوات ولتفاصيل أكثر حول طريقة حساب قيم المؤشر اليومية يمكن الرجوع إلى ( Jones S&P Dow.)Indices, Dow Jones Sukuk Index Methodology, 014, p14-17 --1-3 التعريف بمؤشر ستاندا رد آندبورز/سيتي غروب لسندات الخزينة العالمية S&P/Citigroup ( )International Treasury Bond Index أسواق األو ارق المالية للدول المتقدمة األمريكية(. والمصدرة الجدول التالي أهم صم: )هذا المؤشر ال يتضمن م هذا المؤشر لقياس أداء سندات الخزينة الدولية الخزينة سندات بالدوالر األمريكي والتي يزيد عمرها االستثماري ( فترة استحقاقها( المعايير والخصائص األساسية لهذا المؤشر المدرجة في المصدرة من قبل الواليات المتحدة عن.)S&P/Citigroup, 014, p4-5( السنة الواحدة ويلخص جدول رقم )4(: المعايير والخصائص األساسية لمؤشر ستاندا رد آند بورز/سيتي غروب لسندات الخزينة العالمية )S&P/Citigroup International Treasury Bond Index( التعيين الخصائص مكوناته يتضمن سندات الخزينة الدولية )المصدرة بالدوالر األمريكي( للدول المتقدمة )دون 15
نوع العائد )المحدد( الحد األدنى لعمر اإلصدار الترجيح)الوزن( الحد األدنى لقيمة اإلصدار التوزان الشهري التردد الحسابي التسعير القاعدة التاريخية لحساب المؤشر 16 اإلصدا ارت األمريكية( المصنفة من قبل بنك التسويات الدولية (BIS) وهذه اإلصدا ارت ال بد أن تكون مغطاة وفق نظام مؤشر سيتي غروب ( index the Citigroup global )system ومدرجة في أسواق األو ارق المالية المتطورة للدول المتقدمة. إال السندات ذات معدل الفائدة )الكوبون( الثابت bond( )Fixed-rate coupon سنة واحدة على األقل القيمة السوقية لكل دول حد أدنى مطلوب لقيمة إصدار اتها موضح في الملحق رقم )01( في آخر يوم إغالق لنهاية كل شهر يتم التعديل في السندات المدرجة بالمؤشر حسب اإلصدا ارت الجديدة لكل دولة تبعا لحجم وتاريخ استحقاقها يومي يتم تسعير كل اإلصدا ارت من قبل مؤشر سيتي غروب LLC( )Citigroup Index 31 مارس 001 ولتفاصيل أكثر حول طريقة حساب قيم المؤشر اليومية يمكن الرجوع إلى ( S&P/Citigroup )International Treasury Bond Index Methodology,014, p14-17 --3 بيانات الد ارسة: تتكون البيانات المستخدمة في الد ارسة من سلسلة أسعار اإلغالق اليومية لكل من مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية والذي يمثل قيمة الصكوك اإلسالمية لحوالي 39 إصدا ار عالمي ا مرجح ا بالقيمة السوقية مدرج ا في أسواق األو ارق المالية العالمية وكذا الخزينة الحكومية الحصول على جميع مؤشر ستاندارد آند بورز لسندات الخزينة العالمية والذي يمثل قيمة إصدا ارت سندات للدول المتقدمة مرجحة بيانات يومية( من الموقع اإللكتروني ستاندارد أند بورز داوجونز بالقيمة السوقية والمدرجة في أسوق األو ارق المالية المتطورة وقد تم المؤشرين خالل الفترة )014/11/17-009/11/3( أي حوالي )1300 )/http://us.spindices.com/indices/fixed-income(. -S&P Dow Jones Indices وقد حسبت العوائد اليومية من خالل اللوغاريتم الطبيعي للمؤشرين وحسب المعادلة التالية: حيث أن: R t عائد المؤشر في اليوم t ln اللوغاريتم الطبيعي I t قيمة المؤشر في اليوم t I t-1 قيمة المؤشر في اليوم 1-t مشاهدة الخاص بمؤشر وقد تم حساب العوائد بصيغة اللوغاريتم الطبيعي باعتباره أكثر تماثال (Symmetric) من حسابه باستخدام الصيغة الحسابية التالية: R d R t I ln( I d P P t P t1 t1 ) *100 علما أن الصيغتين تعطيان عوائد متقاربة في حالة العوائد الصغيرة (009 Hussain,.(Hashemi and t t1
-3-3 لتحديد منهجية الد ارسة: العالقة بين العائد والمخاطرة الخزينة الدولية قامت هذه الد ارسة على يمكن قياسها من خالل نموذج GARCH االنحدار لمؤشر افت ارض كل من داوجونز للصكوك اإلسالمية بورز لسندات آند وستاندا رد إيجابية العالقة بين العوائد والمخاطر حيث تم تحديد العالقة التي الذاتي الشرطي بعدم تجانس تباينات األخطاء المعمم والمعروف بنموذج (Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedastic) تسعير األصول ال أرسمالية التقليدي.)CAPM( ومن أجل نموذج اختبار GARCH في كال المؤشرين اعتمدنا البداية باالختبا ارت األولية لبيانات الد ارسة )اإلحصاءات الوصفية االرتباط الذاتي والجزئي ديكي فولر المطور واختبار إلختبار الجذر الوحدوي test( )Unit Root وكذا أو الصاعد اختبار استخدام من بدال على األساليب اإلحصائية القياسية حيث واختبار نموذج كانت التوزيع الطبيعي( ثم القيام باختبار دالة Augmented Dickey Fuller (ADF) Heteroscedasticity باستخدام اختبار ARCH-LM حالة عدم تجانس التباين الشرطي لألخطاء واحصائية مضاعف الغ ارنج Lagrange Multiplier.(LM) أوال - اإلختبارات األولية لبيانات الدراسة )اإلحصاءات الوصفية الوصفية لبيانات الد ارسة كال من الوسط الحسابي واالنح ارف واختبار التوزيع الطبيعي(: تمثل اإلحصاءات المعياري وأعلى قيمة وأدنى قيمة لعوائد كال المؤشرين ومعامل االلتواء )Skewness( ومعامل التفلطح )Kurtosis( التي تعد مؤشر للتوزيع الطبيعي حيث إن معامل االلتواء ومعامل التفلطح يساويان واحدا وثالثة للتوزيع الطبيعي على الترتيب وقد قمنا باختبار التوزيع الطبيعي لسلسلة العوائد اليومية لكال المؤشرين ودعم هذا االختبار باختبار )Jarque-Bera(.(Eviews 4( ثانيا - بعضها إختبار بعضا دالة من االرتباط خالل الذاتي والجزئي: اختالف مدى اختبار هذا يهدف معامل االختبار االرتباط إلى الذاتي مدى تحديد عن إحصائي ا استقاللية للتوزيع الصفر الطبيعي عوائد كل مؤشر كانت فإذا مؤشر مرتبطة ذاتي ا )معامل االرتباط يختلف عن الصفر( فإنه ت ر فض فرضية العدم وتقبل الفرضية البديلة. وتأخذ فرضية اختبار االرتباط الذاتي الشكل اآلتي: باستخدام عوائد عن كل ( جميع معامالت االرتباط الذاتي = الصفر( = 0 ρ(k) H 0 : ( جميع معامالت االرتباط الذاتي الصفر( 0 ρ(k) H 1 : والختبار هذه الفرضية تستخدم إحصائية (Q) Ljung-Box والتي تعطى بالعالقة التالية: K ρ (K) Q = T(T + ) K=1 T K.α K X α توزيع تتبع التي بدرجة حرية ونسبة معنوية إذا كان (K) Q > X α نرفض فرضية العدم القائلة بأن كل معامالت االرتباط الذاتي مساوية للصفر وهذا يعني أن السلسة غير مستقرة. Q نرفض الفرضية البديلة ونقبل فرضية العدم وهذا يعني أن السلسة مستقرة )ساكنة(. إذا كان α(k) < X 17
ثالثا - المؤشرين إختبار من الجذر الوحدوي يستخدم عدمها 18 :)Unit Root test( المطور فولر ديكي اختبار للتأكد من استق اررية )Stationary( المقترح من قبل( 1987 ) سلسلة العوائد لكال Engle and Granger يعتمد على ثالثة نماذج (007 Basu, :(Gupta and - نموذج :1 بدون وجود ثابت وال اتجاه عام: R t = αr t 1 + ε t - نموذج : بوجود ثابت وبدون اتجاه عام: R t = μ + αr t 1 + ε t - نموذج :3 بوجود ثابت واتجاه عام: R t = μ + β(t T) + αr t 1 + ε t حيث أن: وفي اليوم السابق 1-t. t العوائد في اليوم R:,1-t R t μ: ثابت معادلة اإلنحدار الذاتي. α: معامل معادلة اإلنحدار الذاتي. :T ويعتمد العدد الكلي للمشاهدات. μ: الخطأ العشوائي. اختبار الفرضية التالية: رابعا - ديكي فولر المطور على إحصائية (ADF) لمعامل معادلة t االنحدار )سلسلة العوائد مستقرة( )سلسلة العوائد تحتوي على الجذر الوحدوي( إذا تحققت الفرضية )0 = α ) H 0 : في أحد النماذج الثالثة فإن السلسة مستقرة. أثر إختبار الذاتي من أجل α = 0 الذي اختبار H 0 : H 1 : α < 0 :ARCH المالية تعكس جميع المعلومات سلسلة العوائد لكال حسب تتبع توزيع طبيعي متماثل مستقل. هذا ويعتمد الحالية مؤسس نظرية الكفاءة المعلوماتية المتاحة المؤشرين حيث يعتمد هذا االختبار على االختبار النموذج فهي كالتالي : معامل حساب على وفي الحالة العملية تتبع الخطوات التالية: مشكل Fama والتاريخية والمميزة ولقياس ذلك عمليا على أو فيشر اختبار حساب )1976( يفترض أن أسعار األو ارق يتطلب األمر د ارسة تذبذبات عشوائية أخطاء سلسلة العوائد أي أن األخطاء مضاعف فرضيات أما LM الغ ارنج α 1 = α = = α p = 0 يوجد على األقل واحد من هذا H 0 : H 1 : غير معدوم α - حساب البواقي ε t - حساب مربعات البواقي لنموذج اإلنحدار ε t p حيث ρ يمثل التأخي ارت المعنوية )عدد التأخي ارت 3 على - تقدير معادلة االنحدار ε t = α0 + i=1 α i ε t األقل( P151(.)Bourbonnais, 005, إذا كانت على نماذج (p) LM > X α نرفض H0 مما يعني أن تباين بواقي )أخطاء( النموذج غير متجانسة حيث يوجد عدم تجانس التباين الشرطي لألخطاء GARCH كحل لهذا المشكل. ) Heteroscedasticity ( ولتصحيح هذا االختالل ينبغي االعتماد
-4-3 أوال - أدناه نتائج االختبارات الدراسة: األولية لبيانات الدراسة )اإلحصائيات ارتفاع المستوى العام ألسعار مؤشر ستاندارد المستوى العام ألسعار مؤشر داوجونز حجم قيمة الحكومية( وعدد إصدا ارت سندات الخزينة الوصفية واختبار التوزيع الطبيعي(: آندبورز لسندات الخزينة الدولية للصكوك اإلسالمية )DJSUKUKI( الدولية وقد المدرجة بهذا المؤشر وكذا قدم يرجع يظهر من الشكل )01( )SPITBONDI( بمقارنتها لصكوك اإلسالمية. ذلك هذه الصناعة بالدرجة األولى مقارنة مع لكبر )سندات الخزينة مع صناعة الصكوك اإلسالمية حديثة العهد وقلة إصدا ارت الصكوك المدرجة بمؤشر داوجونز كما نالحظ كذلك أن المستوى العام ألسعار مؤشر ستاندارد آندبورز لسندات الخزينة الدولية المعبر عنها ب )SPITBONDI( يتميز بتذبذب عالي )Volatility( مقارنة مع المستوى العام ألسعار مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية المعبر عنه ب خالل فترة الد ارسة. )DJSUKUKI( حيث يبدي هذا األخير استق ارر شبه مع ارتفاع مستمر لمستوى أسعاره الشكل رقم )01(: تطور مؤشر أسعار كل من داوجونز للصكوك اإلسالمية وستاندا رد آند بورز لسندات الخزينة الدولية خالل فترة الدراسة 19
60 40 0 00 180 160 140 10 100 010 011 01 013 014 استناد ا إلى مؤشر تذبذب )RDJSUKUKI( وستاندارد آند العوائد )المردودية اإلسمية( بورز لسندات الخزينة الدولية لمؤشر كل من داوجونز للصكوك اإلسالمية العالمية )RSPITBONDI( والمعبر عنه باالنح ارف المعياري للعوائد Dev( )Std حسب ما يظهره الشكل رقم )0( أدناه نرى أن مستوى تذبذب عوائد الصكوك اإلسالمية يتميز باالنخفاض العالي لعوائدها المعبر عنها ب )Std Dev=0,3( أقل أي وهو ما يؤكده الشكل رقم )03( و) 04 ( مخاطرة من سندات الخزينة الدولية يال حظ كما )Mean( لكل من الصكوك اإلسالمية وسندات الخزينة أن متوسط العوائد )Std Dev=0,50( DJSUKUKI SPITBONDI التذبذب ذات ( معدل المردودية اإل سمية( تقترب من الصفر ولكن تميزت الصكوك اإلسالمية بمتوسط عوائد أكبر )%0.015( مقارنة مع نظيرتها سندات الخزينة الدولية البالغة بها )%0.00(. الشكل رقم )0(: اإلحصائيات الوصفية لعوائد أسعار مؤشر كل من داوجونز للصكوك اإلسالمية وستاندا رد آند بورز لسندات الخزينة الدولية خالل فترة الدراسة 0
Kurtosis Skewness Std. Dev. Minimum Maximum Median Mean 5.10983-0.08778-11.33457 0.50164 0.3359 -.9931-5.0475.19949 1.994441 0 0.01396 0.00595 0.01566 51.81 RSPITBONDI RDJSUKUKI -50 0 50 100 150 00 50 300 الشكل رقم )03(: تطور عوائد مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية خالل فترة الدراسة الشكل رقم )04(: تطور عوائد مؤشر ستاندا رد بورز لسندات الخزينة خالل فترة الدراسة آند 3 3 1 1 0 0-1 -1 - - -3-3 -4-5 -4 010 011 01 013 014-6 010 011 01 013 014 RSPITBONDI RDJSUKUKI بناء على نتائج الد ارسة اإلحصائية الوصفية لعوائد أسعار مؤشر كل من داوجونز للصكوك اإلسالمية وستاندارد آند بورز لسندات الخزينة الدولية نجد أن الصكوك اإلسالمية أقل مخاطرة وذات عائد أكبر مقارنة مع سندات الخزينة الدولية ويمكن تفسير ذلك كون الصكوك اإلسالمية ورقة مالية تلتزم بالضوابط الشرعية التمويل اإلسالمية وعوائدها تتحدد طبق ا لقاعدة "الغنم بالغرم" أي مبدأ المشاركة في عملية التصكيك ال على معدل الفائد الربوي السائد )ليبور للسندات الثابتة ومن ثمة الخزينة الدولية حيث أن هذا المنهج الربوي ارتفاع درجة المخاطرة LIBOR 1 الضب ( نب وهو ونظ ارئه( وهيكلتها مبنية على صيغ األرباح والخسائر للمشروع محل أساس حساب العوائد الدورية له انعكاسات على الرفع المالي الذي يؤدي إلى ارتفاع التكاليف وبن ناصر 011 ص 1 ( وبرغم من وصف سندات الخزينة باألو ارق المالية ذات االستثمار اآلمن للمستثمرين بشكل عام وللمؤسسات المالية والبنكية بشكل خاص كونها
استثما ارت خالية من مخاطر التعثر عن السداد إال أنه تبين لنا من خالل د ارستنا أن هذه وأقل عائد ا مقارنة مع عوائد الصكوك اإلسالمية )النكول( الرتباط السندات أكثر مخاطرة )التي يمكن وصفها عوائدها )معدل الفائدة( بقدرة الحكومة السداد على وتتصف بعدم استق ارر عوائدها )ذات تذبذب عالي( باالستثمار الجذاب( خالل فترة الد ارسة ويمكن إرجاع ذلك إلى األزمة التي تعصف بهذا النوع من السندات الحكومية والمعروفة بأزمة الديون السيادية األوروبية التي انطلقت ش اررتها مع نهاية عام سوق الصكوك اإلسالمية تأثر كذلك لهيكلة بعض إصدا ارتها في الشكل رقم )03( مع بداية عام 009 م نتيجة بهذه األزمة 009 م ما تبعات باإلضافة األزمة المالية العالمية لسنة 008 م وتجدر اإلشارة أن إلى إلى مشكلة قضايا الخالفات الشرعية والتوافق مع الشريعة أثر على استق ارر عوائدها خالل تلك السنة وقد كان ولكن سرعان ما تعافت عوائد إصدا ارت الصكوك اإلسالمية خالل باقي فترة الد ارسة. يبرز من خالل الشكل رقم )05( و) 06 ( أن التوزيعات اإلحصائية لعوائد )المردوديات اإلسمية( واضح ا ذلك لمؤشر كل من داوجونز للصكوك اإلسالمية وستاندارد آند بورز لسندات الخزينة الدولية غير متماثلة )ال تتبع القانون الطبيعي( وهي خاصية تتميز بها جل عوائد السالسل الزمنية لألسواق المالية ذو اإلشارة السالبة مؤشر )Kurtosis( الذي هو والذي يقيس درجة االلتواء عن التوزيع من الثالثة لكنه أكبر داوجونز لصكوك اإلسالمية ومقارنة مع مؤشر حيث تلتوي نحو اليسار تبع ا لمؤشر )Skewness( الطبيعي كما أن هناك تذبذب يال حظ أن هناك تذبذب ازئد عن الطبيعي في ستاندارد آند بورز لسندات الخزينة الدولية. ويمكن التأكد من أن سلسلتي عوائد المؤشرين )داوجونز للصكوك اإلسالمية وستاندارد )Leptokurtosis( آند توزع بحسب عوائد مؤشر ل بورز لسندات الخزينة الدولية( ال تتبع القانون الطبيعي باستعمال اختبار )Jarque-Bera( حيث نالحظ أن هذا األخير لكال المؤشرين )5.99 = () 0.05 ( JB > X كان ذا داللة إحصائية عند مستوى معنوية %5 وعليه السلسلتان ال تتوزعان توزيعا طبيعيا ولكن من الالفت للنظر الطبيعي. ثانيا - أن توزيع عوائد مؤشر بورز آند ستاندارد لسندات الخزينة الدولية كان أقرب للتوزيع اختبار دالة االرتباط الذاتي لسلسلة عوائد مؤشر كل من داوجونز للصكوك اإلسالمية وستاندارد آند بورز لسندات الخزينة الدولية: يال حظ من الشكل رقم )07( أدناه 30 80 40 00 160 10 80 40 0-3 - -1 0 1 Series: RSPITBONDI Sample 11/4/009 11/17/014 Observations 1300 Mean 0.00595 Median 0.000000 Maximum.19949 Minimum -.9931 Std. Dev. 0.50164 Skewness -0.08778 Kurtosis 5.10983 Jarque-Bera 45.330 Probability 0.000000 الشكل رقم )05(: 900 800 700 600 500 400 300 00 100 0-5.00-3.75 -.50-1.5 0.00 1.5 Series: RDJSUKUKI Sample 11/4/009 11/17/014 Observations 1300 Mean 0.01566 Median 0.01396 Maximum 1.994441 Minimum -5.0475 Std. Dev. 0.3359 Skewness -11.33457 Kurtosis 51.8100 Jarque-Bera 3381100. Probability 0.000000 معامالت التوزيع الطبيعي لعوائد مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية خالل فترة الدراسة الشكل رقم )06(: معامالت التوزيع الطبيعي لعوائد مؤشر ستاندا رد آند بورز لسندات الخزينة خالل فترة الدراسة أن معامالت االرتباط الذاتي المحسوبة
)Autocorrelation( لعوائد مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية من أجل الفجوات )30.,3=K( داخل مجال الثقة المعبر عنه بالخطين المتقطعين )أي ال تختلف معنوي ا عن الصفر(. تقع معظمها الشكل رقم )07(: دالة اإلرتباط الذاتي والجزئي لسلسة عوائد مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية الشكل رقم )08(: دالة اإلرتباط الذاتي والجزئي لسلسة عوائد مؤشر ستاندا رد آند بورز لسندات الخزينة الدولية 3 إن هذه االختبا ارت البيانية تعتمد على المشاهدة بالعين المجردة والتحليل وهذا ما يجعل نتائجها غير دقيقة لذا نلجأ إلى تأكيد هذه النتائج أو نفيها عن طريق االختبا ارت اإلحصائية وإلثبات هذا نستعمل اختبار نستعمل هذا االختبار لد ارسة المعنوية الكلية لمعامالت دالة االرتباط الذاتي حيث توافق إحصائية العمود Q * -Stat في دالة االرتباط الذاتي والجزئي. وتحسب بالعالقة التالية : Ljung-Box LB آخر قيمة في K=30 ρ (K) K=30 ρ (K) Q = n(n + ) = 1300(1300 + ) T K 1300 K K=1 K=1 = 17,63 > X 0.05 (30) = 43.373 لدينا اإلحصائية المحسوبة Q = 17,63 أكبر من اإلحصائية المجدولة نرفض فرضية العدم القائلة بأن كل معامالت دالة االرتباط الذاتي مساوية للصفر أي ) (30) = 43.373( ومنه X 0.05 أن عوائد مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية غير مستقلة خالل فترة الد ارسة عند مستوى معنوية %5 بموجب اختبار.Ljung-Box أما فيما يتعلق بدالة االرتباط الذاتي والجزئي لعوائد مؤشر ستاندارد آند بورز لسندات الخزينة الدولية يال ح ظ كذلك من الشكل رقم )08( أعاله أن معظم معامالت االرتباط الذاتي والجزئي المحسوبة لعوائد مؤشر ستاندر آندبورز لسندات الخزينة الدولية من أجل الفجوات معنوي ا عن الصفر( أي تتناقص بوتيرة سريعة نحو الصفر. ويمكن التأكد من ذلك باستعمال اختبار )K=1,,3.30( Ljung-Box لدينا: تقع معظمها داخل مجال الثقة )ال تختلف K=30 ρ (K) ρ (K) Q = n(n + ) = 1300(1300 + ) T K 1300 K K=1 K=30 K=1 = 39,69 > X 0.05 (30) = 43.373
ومنه نقبل فرضية العدم أي أن كل المعامالت االرتباط الذاتي المحسوبة تساوي معنوي ا الصفر عوائد مؤشر ستاندارد بورز آند لسندات الخزينة الدولية فإن وبالتالي مستقلة عن بعضها البعض لكامل فترة الد ارسة عند مستوى معنوية %5 وهذا على عكس عوائد مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية المرتبطة ذاتي ا خالل فترة الد ارسة. ثالثا- إختبار ديكي فولر المطور :(ADF) يبين الجدوالن )05( و) 06 ( أدناه نتائج اختبار الجذر الوحدوي ( Unit اعتمادا على النموذج الثالث )بوجود ثابت واتجاه عام( فقط لمنهجية ديكي فولر المطور( ADF ) )Root Test المتعلقة بسلسلة عوائد كل من داوجونز للصكوك اإلسالمية وستاندار آند مختلفة من التأخي ارت )P( وحسب أقل قيمة لمعياري من خالل النتائج المتحصل عليها من الجدولين )05( و) 06 ( الختبار( ADF ) وكذلك عند أقل )أكبر بالقيمة المطلقة( من القيمة الحرجة لجدول بورز لسندات الخزينة الدولية من أجل أعداد Akaike وSchwary توافق التأخر )0=P( لكال المؤشرين. أدناه نجد Mackinnon أن اإلحصائية المحسوبة عند مستوى معنوية %5 %1 %10 لسلسلة عوائد كال المؤشرين مما يجعلنا نقبل الفرضية الصفرية ( 0 H( أي أن سلسلتي عوائد كل من داوجونز لصكوك اإلسالمية وستاندار آند بورز لسندات الخزينة الدولية مستقرة )Stationary( وذلك لعدم وجود جذر وحدوي في سلسلة عوائدهما وهذه النتيجة ضرورية لتجنب الحصول على نتائج ازئفة )Spurions( والناتجة عن استخدام معامالت غير مستقرة. الجدول رقم )05(: إختبار ديكي فولر المطور (ADF) لسلسة عوائد مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية الجدول رقم )06(: إختبار ديكي فولر المطور (ADF) لسلسة عوائد مؤشر ستاندا رد آند بورز لسندات الخزينة الدولية 4
إختبار رابعا - للصكوك اإلسالمية عدم تجانس تباينات األخطاء آند وستاندا رد )ARCH أثر )اختبار بورز لسندات الخزينة الدولية: عوائد سلسلة على من خالل الجدول رقم )07( داوجونز للصكوك اإلسالمية نحسب إحصائية مضاعف الغر انج )LM( إذا اعتبرنا بالدرجة األولى على إحصائية مضاعف الغر انج هذه األخيرة تعطى بالعالقة التالية: (3) حيث الثالثة أن مؤشر كل اختبار أدناه من لعوائد ARCH داوجونز مؤشر يعتمد LM = n R X 0.05 أن: n: عدد المشاهدات ( درجة اإلبطاء P=3 ) المستعملة في انحدار الخطوة الثالثة R : معامل التحديد المستخرج من الخطوة الجدول إختبار أثر ARCH داوجونز مؤشر لعوائد للصكوك اإلسالمية رقم )07(: الجدول رقم )08(: إختبار أثر ARCH آند ستاندا رد مؤشر لعوائد بورز لسندات الخزينة الدولية 5
ومنه يكون لدينا: وبما أن إحصائية LM = 197 0.64 = 343.05 > X 0.05 (3) = 7.815 LM المحسوبة أكبر تمام ا من نعتبر أن عوائد مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية قابلة تذبذب في عوائد الصكوك اإلسالمية أي )Heteroscedasticity( وذلك بموجب اختبار فت ارت إبطاء )3=P(. X 0.05 (3) القيمة للتبرير أو التمثيل بنموذج المجدولة في حدود درجة حرية فإننا %5 ARCH ويفسر ذلك بوجود عدم تجانس التباين الشرطي لبواقي )أخطاء( النموذج حيث يوجد مشكل ARCH.LM(3) واحصائية مضاعف الغر انج )LM( عند ثالثة أما بالنسبة الختبار أثر ARCH بالنسبة لعوائد مؤشر ستاندارد آند بورز لسندات الخزينة الدولية يبين الجدول رقم) 08 ( أن إحصائية LM المحسوبة عند ستة فت ارت إبطاء )6=P( أكبر تماما من (6) 0.05 X المجدولة في حدود درجة حرية LM = 194 0.01 = 15.91 > X 0.05 (6) = 1.59.%5 ما يعبر عن وجود تذبذب في عوائد مؤشر ستاندارد آند بورز لسندات الخزينة الدولية وبالتالي حالة من عدم تجانس التباين الشرطي لألخطاء )Heteroscedasticity( أي أنه يوجد أثر ARCH في بواقي سلسلة عوائد مؤشر ستاندارد آند وكملخص لنتائج بورز لسندات الخزينة الدولية خالل فترة الد ارسة. ARCH أثر اختبار على عوائد مؤشر كل من داوجونز للصكوك اإلسالمية وستاندارد آند بورز لسندات الخزينة الدولية يظهر وجود تذبذب وحركية غير خطية في عوائد المؤشرين أي أن عوائد مؤشر كل من الصكوك اإلسالمية وسندات الخزينة الدولية تخضع لسيرورة متجانس أكبر تماما عمم االنحدار أي ARCH مما يعني أن التباين الشرطي لألخطاء غير يوجد مشكل )Heteroscedasticity( وذلك كون القيمة المحسوبة لمضاعف الغ ارنج لكال المؤشرين من القيمة الحرجة ل X 0.05 (p) (1986) Bollerslev ولألخذ بعين نمذجة سرعة التقلبات الشرطية الذاتي الشرطي لعدم تجانس التباين لألخطاء المعمم االعتبار حركية عدم تجانس التباين الشرطي لألخطاء )Conditional Volatility( Generalized Autoregressive ( ويسمى هذا النوع بنموذج )GARCH(.)Conditional Heteroscedastic 6
ويعتبر هذا النموذج )GARCH( حال لمشكلة عدم تجانس التباين الشرطي لألخطاء )أثر لهذه الحاالت ويمكن أن يعطي نتائج أفضل لخصائص السالسل الزمنية في العوائد المالية. )ARCH وهو مناسب خامسا - نتائج اختبار نموذج :GARCH تم استخدام نموذج GARCH ألن نتائج الد ارسة لالختبا ارت المختلفة التي تمت على عوائد مؤشر كل من داوجونز للصكوك اإلسالمية وستاندارد آند بورز لسندات الخزينة الدولية أظهرت أن هناك انح ارفا للعوائد عن التوزيع الطبيعي ووجود تذبذب )Heptokurtosis( في سالسل عوائد المؤشرين وكذلك حالة عدم تجانس التباين الشرطي لألخطاء أي يوجد مشكل )Heteroscedasticity( في عوائد مؤشر كل من داوجونز للصكوك اإلسالمية وستاندارد آندبورز لسندات الخزينة الدولية لذلك يعتبر نموذج GARCH مناسب ا لمثل هذه البيانات وقادر ا على اإلحاطة بسلوك السالسل الزمنية وتحديد العالقة بين العائد والمخاطرة لكال المؤشرين والمقارنة بينهما حيث تم استخدام نموذج GARCH-M الذي يعتمد على فت ارت إبطاء q وp من خالل نموذج GARCH-M(p.q) وقد حددت فت ارت اإلبطاء )p.q( اعتماد ا على أقل قيمة لمعياري Akaike وSchwary إذ تم اختيار النموذج GARCH-M(1.1) لكال المؤشرين إلعطائه أحسن توفيقة بين معياري Schwary,Akaike )أقل قيمة للمعيارين(. الجدول رقم )09(: إختبار نموذج GARCH مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية لعوائد 7
الجدول رقم )10(: إختبار نموذج GARCH لعوائد مؤشر ستاندا رد آند بورز لسندات الخزينة الدولية يظهر من خالل الجدول رقم )09( و) 10 ( نتائج معامالت نموذج GARCH-M(1.1) لمؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية ومؤشر ستاندارد آند المؤشرين ويمثل ذلك دليال على وجود تذبذب عال معنوية %5 ولكن تذبذب عوائد مؤشر ستاندارد آند تذبذب عوائد مؤشر داوجونز لصكوك األولية لبيانات الد والتي بورز لسندات الخزينة الدولية حيث تبين النتائج ظهور أثر أظهرت مقارنة مع مستوى التذبذب العالي جد ا لعوائد GARCH 8 في كال )Volatility( في عوائد المؤشرين ذو داللة إحصائية عند مستوى بورز لسندات الخزينة الدولية كان 0.965 = β 1 اإلسالمية )0.949 = وهذا يدعم النتائج المتحصل عليها في )β 1 أن مستوى تذبذب عوائد مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية مؤشر ستاندارد آند بورز لسندات الخزينة الدولية. أ كبر نوع ا ما من ل االختبا ارت ارسة يتميز باالنخفاض وقد كان مجموع معامال نموذج GARCH للمؤشرين موجبين وأقل أو يساوي الواحد الصحيح ( + α 1 (α 1, β 1 ) β 1 ( وذلك يثبت استم اررية صدمات التذبذب لعوائد المؤشرين ويؤكد اإلستق اررية المحققة في نتائج اختبار الجذر الوحدوي لديكي فولر )ADF( الموضحة في الجدولين رقم )05( قصيرة األجل اليومية قليال استق ارر لكال المؤشرين إال في سلسلة عوائد مؤشر ستاندارد آند أن عوائد مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية استق اررية و) 06 ( وبالتالي فإن التذبذب يستجيب للصدمات التذبذب التي تم قياسها بورز لسندات الخزينة الدولية ب β ( )α 1 + يالح ظ أنها )α 1 + β = 0.99) )α 1 + β = 1.00) أن وهذا يؤكد منخفضة مقارنة مع مستوى عوائد سندات الخزينة الدولية تتميز بتذبذب أعلى مقارنة مع مستوى تذبذب عوائد مؤشر داوجونز للصكوك اإلسالمية. وبمقارنة قيمة يتضح من الجدولين )09( و) 10 ( أن قيمة المقدرة أقل من قيمة المقدرة لكال α 1, β β 1 α 1 1 المؤشرين وهذا يعني أن أثر المعلومات واألخبار التاريخية )البعيدة( أقل من أثر المعلومات واألخبار الحالية )القريبة( على مما يدل أن المستثمرين والوسطاء الماليين يأخذون بعين االعتبار عند االستثمار سواء في سوق الصكوك اإلسالمية العالمية أو سندات الخزينة الدولية األخبار والمعلومات الحالية والجديدة أكثر من المعلومات واألخبار التاريخية.